債券 第三堂課 : 1998年 俄羅斯倒債

前篇：債券 第二堂課 : 美國二十年期國債ETF

1998年俄羅斯倒債事件始末

1998年8月，俄羅斯爆發全面性金融危機，結合貨幣崩潰、銀行業危機與主權債務違約。政府宣布盧布大幅貶值（匯率區間從5.3–7.1擴至6.0–9.5兌1美元），暫停支付國內短期國債（GKOs），並凍結外債償還90天。此舉標誌俄羅斯自1918年革命後首次主權債務違約，引發全球金融市場震盪。

危機前的經濟轉型與樂觀情緒 (1997年)

1997年是俄羅斯經濟轉型以來的重要轉折點。經歷了長達7年的經濟衰退和”休克療法”改革後，俄羅斯經濟終於在1997年出現回穩的跡象。該年俄國內生產總值自1990年 以來首次實現增長，儘管增幅僅為0.8%。

這一年也是俄羅斯吸引外資最多的年份，總額達到100多億美元，使得自1991年以來的累計外資達到237.5億美元。分析師和投資者普遍看好俄羅斯的經濟前景，預期國家信用評等將被調升，發債成本有望降低。俄羅斯的金融市場吸引了大量投資：股票回報率平均高達1倍以上，國債的回報率也在20%以上，且80%是3-4個月的短期國債。

然而，這些外資結構存在致命隱患：直接投資僅占30%左右，70%左右是短期資本投資，來得快走得也快。到1997年10月，外資已掌握了60%-70%的股市交易量，30%-40%的國債交易額。

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為何投資人初期未察覺倒債風險？

1. 財政假象掩蓋脆弱性：1994–1997年俄羅斯維持貿易順差與經常帳盈餘，營造經濟穩定假象 。
   
2. 高息國債吸引力：短期國債（GKOs）提供高達30%的年化收益率，吸引國際資本湧入，忽略 底層風險。
   
3. 忽略結構性缺陷：
   • 經濟高度依賴能源出口（石油與天然氣占外匯收入70%），國際油價波動直接衝擊償債能力。
     
   • 財政赤字持續擴大（1998年缺口達180–190億美元），但投資人過度信賴IMF援助與政府擔保。

危機的導火線與發展過程

亞洲金融危機的衝擊

1997年7月泰國金融危機爆發時，對俄羅斯的影響還不明顯。但當10月韓國金融危機爆發後，立即對俄羅斯產生連鎖反應。韓資為救本國之急急忙大量撤走，其 他外國投資者也紛紛跟進，導致1997年10月28日到11月10日間股價平均下跌30%。

亞洲金融危機使得國際能源和原材料價格下跌，嚴重打擊了俄羅斯的出口收入。俄羅斯的外匯收入70%來自石油和天然氣出口，國際能源價格波動對其償債能力影響巨大。1997年至1999年間，WTI原油期貨價格從25.7美元/桶跌至13.7美元/桶，跌幅達46.6%。

政治危機加劇經濟困境

1998年3月，俄羅斯爆發政府危機。葉爾辛總統出於政治考慮，突然解除切爾諾梅爾金總理職務，提名年僅35歲、缺乏經驗的基里延科擔任總理。這>一任命經過杜馬三次表決才勉強通過，在總理空缺期間，俄羅斯少收稅款30億美元，使本已入不敷出的財政更加雪上加霜。[5][1]

政局不穩定進一步打擊了投資者信心，導致大量資金從俄羅斯流出。這次政治危機造成的資金外逃至少達140億美元。

財政和債務危機的暴露

基里延科政府上任後，俄羅斯嚴重的財政債務危機首次完全暴露在世人面前。俄羅斯自1992年以來一直存在財政赤字，政府採取發行國債、舉借外債、拖延支付等”軟赤字”辦法加以彌補。

到1998年6月底，俄羅斯政府債務規模驚人： 

- 內債達350億美元（其中國債達4500億盧布) 

- 外債達1600億美元 

- 總債務約2000億美元，相當於GDP的58% 

- 償還國債的支出占預算支出的30%

第一次車臣戰爭的經濟成本高達55億美元，加劇了危機的形成。此外，逃稅現象十分普遍，幾乎一半企業偷漏稅，拖欠工資總額達700億盧布。

盧布被攻擊的原因

盧布遭受攻擊主要源於以下幾個因素：

1. 經濟結構性缺陷：俄羅斯經濟過度依賴能源出口，國際能源價格下跌直接影響其償債能力。

2. 短期資本占比過高：外資中70%為短期投機資本，一旦市場出現風吹草動，這些熱錢迅速撤離。

3. 財政赤字嚴重：政府長期依靠舉債維持運轉，形成債務金字塔，償債壓力巨大。

4. 政局動盪：頻繁更換政府削弱了投資者信心，加速了資本外逃。

5. 國際投機勢力：1998年8月13日，索羅斯在《金融時報》發表文章，指出俄羅斯必須一次性將盧布貶值15%-20%以緩解財政壓力，這進一步加劇了 市場恐慌。

俄羅斯選擇倒債的原因

直接觸發因素

1998年8月17日，面對無法控制的金融危機，俄羅斯政府被迫做出了倒債的決定。這一決定基於以下現實考量：

1. 外部衝擊：1997年亞洲金融危機導致全球能源與原材料價格暴跌，重創俄羅斯出口收入。

2. 外匯儲備枯竭：央行用於救市的資金已經耗盡，無力繼續支撐盧布匯率。

3. 債務泡沫破裂：

   • 短期國債規模膨脹至550億美元，超過外匯儲備（130億美元）四倍。
   • 外債總額達1,280億美元，但資產僅277億美元，償付能力嚴重不足。

   需要大量借新債還舊債，債務雪球越滾越大，已不可持續。

4. 國際準備不足：外匯儲備僅130億美元，為對外負債總值1280億美元的十分之一。

5. 財政缺口巨大：1998年財政缺口高達180-190億美元，政府收入無法維持基本運轉。

6. 政治動盪：葉爾欽頻繁更換總理（如1998年基里延科上任），政策不連貫導致稅收流失30億美元，加劇財政危機。

政府挽救措施及失敗原因

挽救行動：
- 大幅升息（央行利率飆至84%）以阻止資本外流。
- 接受IMF 226億美元緊急貸款，試圖穩定匯率與償債。
- 8月17日宣布盧布貶值、債務重組及支付凍結。

失敗原因：
1. 高利率反效果：升息加重政府利息支出，稅收萎縮下財政缺口惡化。
2. 市場信心崩潰：債務凍結加劇資本外逃，單日外匯儲備流失逾10億美元。
3. 結構性問題未解：能源依賴與產業空洞化未改善，IMF援助僅延緩而非解決危機。

倒債的具體內容

1998年8月17日，俄羅斯政府和央行發表聯合聲明宣布：

1. 盧布大幅貶值：將盧布兌美元的浮動區間從5.3-7.1擴大為6.0-9.5，實際貶值幅度達到50%。

2. 債務重組：宣布單方面延期償付以盧布計價的內債，將即將到期的150億美元外債延期還款90天。

3. 暫停銀行業務：一些銀行對負債的支付，包括債務和貨幣期權交易被暫停90天。

4. 國債轉換：將1999年12月31日前到期的200億美元國債轉換成三年期、四年期、五年期的中期國債。

事件發展與結果

直接經濟後果

倒債事件造成了嚴重的經濟後果：

1. 貨幣貶值： 盧布貶值70%，通膨飆升，民眾實質收入暴跌。

2. 經濟急劇收縮：1998年GDP下降約8%，工業生產下降3%，通貨膨脹率達到18.9%。

3. 金融體系癱瘓：股市、債市和匯市基本陷入停盤狀態，銀行無力應付居民提款，銀行業崩潰，多家大型銀行倒閉，金融系統癱瘓。

4. 外匯儲備大幅減少：黃金和外匯儲備從250億美元降為120億美元。

5. 股市崩盤：日均股市交易量從3000-4000萬美元降為100萬美元。

對全球金融市場的衝擊

俄羅斯倒債事件對全球金融市場產生了深遠影響：

1. LTCM危機：美國長期資本管理公司(LTCM)因俄債違約虧損25億美元，差點破產，迫使美聯儲緊急協調華爾街銀行進行救助。

2. 其他對沖基金損失：索羅斯量子基金虧損20億美元，美國銀行家信託公司虧損4.88億美元。

3. 全球市場動盪：新興市場資信惡化，國際資本撤離加劇。俄羅斯危機帶動美歐國家股匯市全面劇烈波動，將原本區域性的亞洲金融危機擴大為全球性危機。

政治後果

危機也帶來了重大政治變化：

1. 政府更迭：基里延科在1998年8月23日辞職，經過切爾諾梅爾金短暫代理後，普里馬科夫於9月11日出任總理。

2. 普丁崛起：危機最終為普丁的上位創造了機會。1999年5月，葉爾辛解除普里馬科夫職務，最終選擇普丁作為接班人。

長期影響

盧布貶值雖然造成短期痛苦，但諷刺的是，這成為俄羅斯經濟在長期內遇到的最好機會之一。貶值提高了俄羅斯商品的競爭力，為後來的經濟復甦奠 定了基礎。在普丁執政期間，俄羅斯經濟逐步恢復，並在高油價的推動下實現了快速增長。

1998年俄羅斯倒債事件是一場由內外因素共同導致的金融危機，它不僅改變了俄羅斯的政治格局，也對全球金融市場產生了深遠影響，成為20世紀末新興市場金融危機的重要組成部分。

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避免1998年俄羅斯金融危機的潛在方案

為了避免1998年俄羅斯政府被迫倒債，應採取一系列結構性和制度性改革，分為短期、中期與長期三個階段，並同時加強國際合作與監管機制。

一、短期措施（1–2年）

1. 債務結構與規模管理
- 將短期國債比重降至外匯儲備的50%以下，避免短期流動性壓力。
- 控制政府債務/GDP比率不超過60%，並確保短期外債/GDP不超過20%。
- 逐步縮短財政赤字，透過改革稅制與強化稅務徵管，提高政府收入至GDP的20%以上。

2. 外匯儲備積累
- 建立外匯儲備緩衝，目標為短期外債的150%覆蓋率，並將儲備規模提高至200億美元以上。
- 與主要貿易夥伴和國際機構簽署雙邊貨幣互換協議，以備市場流動性緊張時使用。

3. 緊急金融監管理念
- 引入臨時資本管制，針對高頻短期投機資金設立動態保證金與交易限額。
- 強化銀行流動性監控，要求大型銀行維持至少30%的流動資產比率。

二、中期措施（3–5年）

1. 結構性經濟多元化
- 推動製造業升級與高科技產業發展，使非能源出口比重提升至外匯收入的40%。
- 設立產業轉型基金，引導私人資本投入汽車、電子與資訊服務等領域。

2. 金融體系與市場深化
- 建立深度本幣債券市場，發行3-10年期盧布計價政府債券，降低匯率風險。
- 完善資本市場基礎設施，引入國際清算機制並強化交易所監管。

3. 制度與法治建設
- 落實產權保護和契約執行，提升司法公信力，並簡化投資審批流程。
- 建立跨部門金融穩定委員會，統籌財政、貨幣與監管政策協調。

三、長期措施（5–10年）

1. 產業升級與創新驅動
- 加大研發投入，將研發支出占GDP比重提升至2%，並扶植創新型中小企業。
- 促進農業與服務業現代化，打造多元化產業生態，減少對能源的結構性依賴。

2. 區域經濟整合與國際合作
- 積極參與歐亞經濟聯盟與世界貿易組織，拓展多元出口市場。
- 加入區域金融安全網絡，與鄰國及新興市場簽訂區域資本流動協議。

3. 人力資本與社會保障強化
- 改革教育體系，推動技職與大學合作，提升勞動力技能與生產力。
- 優化社會福利和退休制度，降低長期政府支出壓力，並確保社會穩定。

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關鍵教訓：主權債務危機往往源於「財政赤字＋外部依賴＋政治動盪」的疊加效應。結構性改革與完善的監管和預警體系，比短期高息融資更能從根 本上防範金融危機重演。