債券 第三堂課 : 1998年 俄羅斯倒債

前篇：債券 第二堂課 : 美國二十年期國債ETF

1998年俄羅斯金融危機始末

1998年8月，俄羅斯爆發全面性金融危機，結合貨幣崩潰、銀行業危機與主權債務違約。政府宣布盧布大幅貶值（匯率區間從5.3–7.1擴至6.0–9.5兌1美元），暫停支付國內短期國債（GKOs），並凍結外債償還90天。此舉標誌俄羅斯自1918年革命後首次主權債務違約，引發全球金融市場震盪。

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為何投資人初期未察覺倒債風險？

1. 財政假象掩蓋脆弱性：1994–1997年俄羅斯維持貿易順差與經常帳盈餘，營造經濟穩定假象 。
   
2. 高息國債吸引力：短期國債（GKOs）提供高達30%的年化收益率，吸引國際資本湧入，忽略 底層風險。
   
3. 忽略結構性缺陷：
   • 經濟高度依賴能源出口（石油與天然氣占外匯收入70%），國際油價波動直接衝擊償債能力。
     
   • 財政赤字持續擴大（1998年缺口達180–190億美元），但投資人過度信賴IMF援助與政府擔保。

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金融危機觸發原因

1. 外部衝擊：1997年亞洲金融危機導致全球能源與原材料價格暴跌，重創俄羅斯出口收入。
   
2. 債務泡沫破裂：
   • 短期國債規模膨脹至550億美元，超過外匯儲備（130億美元）四倍。
     
   • 外債總額達1,280億美元，但資產僅277億美元，償付能力嚴重不足。
     
3. 政治動盪：葉爾欽頻繁更換總理（如1998年基里延科上任），政策不連貫導致稅收流失30億美元，加劇財政危機。

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政府挽救措施及失敗原因

挽救行動：
- 大幅升息（央行利率飆至84%）以阻止資本外流。
- 接受IMF 226億美元緊急貸款，試圖穩定匯率與償債。
- 8月17日宣布盧布貶值、債務重組及支付凍結。

失敗原因：
1. 高利率反效果：升息加重政府利息支出，稅收萎縮下財政缺口惡化。
2. 市場信心崩潰：債務凍結加劇資本外逃，單日外匯儲備流失逾10億美元。
3. 結構性問題未解：能源依賴與產業空洞化未改善，IMF援助僅延緩而非解決危機。

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倒債後影響

1. 國內衝擊：
   • 盧布貶值70%，通膨飆升，民眾實質收入暴跌。
     
   • 銀行業崩潰，多家大型銀行倒閉，金融系統癱瘓。
     
2. 國際連鎖效應：
   • 美國避險基金LTCM因俄債違約瀕臨破產，引發全球市場恐慌。
     
   • 新興市場資信惡化，國際資本撤離加劇。

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避免危機的潛在方案

1. 控制債務規模：限制短期國債發行，避免債務/GDP比率超過15%的警戒線。
   

這警戒線適用於財政較脆弱的國家, 當時短期國債達550億美元，超過外匯儲備四倍。對外匯儲備有限、經濟依賴單一產業（如能源）的國家，15%警戒線可避免短期流動性危機，因短期債務集中到期易引發資本外逃與貨幣崩潰。

2. 經濟多元化：降低能源出口依賴（當時占外匯收入70%），發展製造業與科技產業。
3. 政治穩定與財政改革：
   • 避免頻繁更換內閣，確保稅制改革連貫性以增加財政收入。
     
   • 建立外匯儲備緩衝，至少覆蓋30%外債（當時僅覆蓋10%)。

關鍵教訓：主權債務危機常源於「財政赤字＋外部依賴＋政治動盪」的疊加效應。俄羅斯案例顯示，短期高息融資僅能延緩危機，結構性改革才是避免崩潰的核心。